В январе 2025 года средний показатель ROE по американскому рынку составил 15,93%. При этом больницы показывают 76%, а биотехнологические компании — минус 14%. Региональные банки довольствуются 6,8%, а производители безалкогольных напитков — 30,6%.

Эти цифры из базы NYU Stern показывают: универсальной нормы ROE не существует. Зато есть масса способов неправильно интерпретировать или намеренно исказить показатель.

В этом материале поговорим о том, как разложить ROE на факторы через модель Дюпона, отличить реальную эффективность от финансовых трюков и не попасться на манипуляции с отчётностью.

Настоящий анализ начинается, когда мы раскладываем формулу на компоненты с помощью модели Дюпона. Это помогает диагностировать, за счет чего компания генерирует (или не генерирует) доходность на капитал.

Эта декомпозиция помогает ответить на три вопроса.

1. Насколько мы маржинальны? (ROS) — Это про операционную эффективность, ценообразование и контроль над затратами.
2. Насколько эффективно используем наши активы? — Это про управление оборотным капиталом, основными средствами и в целом про интенсивность использования ресурсов.
3. Насколько агрессивна наша финансовая политика? — Это про структуру капитала и управление рисками.

Давайте посмотрим, как ROE работает на практике на трёх уровнях: от кофейни за углом до промышленного гиганта.

Представим, что вы вложили 1 млн рублей собственных средств в открытие кофейни. За год работы, после уплаты расходов, налогов и зарплат, чистая прибыль составила 300 тысяч рублей. В течение года вы не вкладывали дополнительных денег и не забирали прибыль.

ROE = 300 000: 1 000 000 = 30% — каждый вложенный рубль принёс 30 копеек чистой прибыли.

На фоне банковского депозита под 15% годовых, рентабельность бизнеса вдвое выше. Это говорит о том, что предпринимательский риск оправдан, и бизнес эффективно использует вложенный капитал.

Теперь рассмотрим производственное предприятие. Здесь данные уже сложнее, и нам понадобится бухгалтерская отчётность.

• Чистая прибыль (строка 2400 ОФР) за год: 25 млн
• Собственный капитал компании на начало года (строка 1300 Баланса): 150 млн
• На конец года (строка 1300 Баланса): 175 млн (вырос за счёт нераспределённой прибыли)

Сначала рассчитаем среднегодовую рентабельность капитала, чтобы учесть рост в течение года. СК_средний = (150 млн + 175 млн): 2 = 162,5 млн

Теперь считаем ROE. ROE = 25 млн: 162,5 млн = 15,4%— это повод для анализа. Она ненамного превышает доходность по безрисковым вложениям.

Здесь мы обязаны копнуть глубже с помощью модели Дюпона: этот результат получен из-за низкой маржинальности, медленной оборачиваемости активов или, наоборот, у компании слишком консервативная финансовая политика (мало долгов) и есть потенциал для роста за счёт привлечения левериджа?

Для крупных публичных компаний берём данные из консолидированной финансовой отчётности по МСФО. Для примера возьмём отчётность ПАО «Северсталь» за 2023 год из открытых источников и попробуем рассчитать рентабельность.

• Чистая прибыль за 2023 год: 193 875 млн
• Собственный капитал на 31.12.2022: 437 231 млн (из отчётности за 2022 год) 
• Собственный капитал на 31.12.2023: 545 146 млн

Сначала рассчитаем среднегодовой собственный капитал.
СК_средний = (437 231 + 545 146) / 2 = 491 188,5 млн.
Теперь считаем ROE:ROE = 193 875: 491 188,5 = 39,5%

ROE на уровне 39,5% — это высокий показатель для металлургической отрасли. Он превышает средние отраслевые значения и говорит о высокой эффективности компании в 2023 году. Однако, как и в случае с «Норникелем», мы должны помнить о цикличности бизнеса. Такой ROE во многом обусловлен благоприятной рыночной конъюнктурой (восстановление спроса на сталь на внутреннем рынке) и эффективным управлением затратами. 

Для глубокого анализа необходимо разложить этот показатель по факторам Дюпона, чтобы понять, что стало драйвером роста: высокая маржинальность, ускорение оборачиваемости активов или изменение структуры капитала компании. Также необходимо сравнить этот показатель с ROE за предыдущие годы, чтобы оценить устойчивость.

Разговор об оптимальной рентабельности похож на обсуждение средней температуры по больнице. Цифра есть, но практического смысла в ней мало. Единственный правильный ответ на вопрос «Какой ROE считать нормальным?» — «Зависит от обстоятельств». Давайте разберёмся, от каких именно.

Забудьте про ориентиры вроде «10−12% — это хорошо». Такие цифры, как правило, отражают долгосрочную среднюю доходность широкого рынка акций (например, S&P 500) и не имеют ничего общего с реальностью конкретной компании в конкретной отрасли.

Вместо этого стоит смотреть на отраслевые медианы. Обратимся к данным профессора Асвата Дамодарана (NYU Stern) за январь 2025 года по рынку США.


Как видно, разброс огромен. Для биотех-стартапа отрицательный ROE — норма жизни на этапе R&D, в то время как для банка ROE в 7% может быть сигналом о проблемах. Поэтому первый шаг в анализе — сравнить ROE компании с прямыми конкурентами и отраслевыми бенчмарками.

Для развивающихся рынков, как Россия, «норма» ROE будет выше, чем для развитых. Причина проста — выше стоимость денег и премия за риск. Если ставка ЦБ — 16%, а доходность ОФЗ — 14−15%, то бизнес с ROE 15% «работает в ноль» с точки зрения альтернативных вложений.

Каждый показатель ROE нужно рассматривать через призму альтернативной доходности. ROE компании нужно сравнивать с тремя пунктами.

ROE — это итоговый показатель, который сам по себе не говорит ничего о причинах успеха или провала. Чтобы понять, почему ROE изменился, нужно разложить его на драйверы. И здесь снова помогает модель Дюпона, которая  структурирует факторы.

Вспомним трехфакторную модель. По сути, элементы формулы это и есть три главных рычага управления рентабельностью капитала. Давайте разберём каждый из них.

Рост чистой прибыли при неизменном капитале прямо увеличивает ROE. Но для финдира важно, как именно растёт прибыль. Здесь два пути.

Это знаменатель в формуле ROE, и его изменение напрямую влияет на показатель. Здесь тоже два механизма.

Самый мощный и опасный рычаг управления ROE. Использование заёмных средств помогает компании вести деятельность на бо́льшую сумму активов, чем у нее есть собственного капитала. Это создаёт «эффект рычага».

Предположим, рентабельность активов (ROA) у компании — 20%, а стоимость кредита — 15%. Привлекая заёмные средства, компания платит банку 15 копеек за каждый рубль, а зарабатывает на этом рубле 20 копеек. Разница в 5 копеек идёт в карман акционерам, увеличивая ROE.

Но если ROA упадет до 10%, рычаг начнёт работать в обратную сторону. Компания будет платить банку 15 копеек, а зарабатывать только 10. Убыток в 5 копеек будет покрываться из собственного капитала, разрушая акционерную стоимость.

Этот фактор показывает, насколько эффективно компания использует активы для генерации выручки. Низкая оборачиваемость — это сигнал о замороженных в активах деньгах. Это могут быть избыточные запасы, простаивающее оборудование или раздутая дебиторская задолженность.

Допустим, завод купил новую производственную линию за 100 млн, но загрузил только на 30%. В результате активы копании выросли, а выручка — незначительно. Оборачиваемость активов упала, потянув за собой вниз и ROE.

Здесь коснёмся четырёх базовых способов.

Это здоровый способ роста ROE, который говорит о реальном улучшении бизнеса.

Здесь речь идёт об управлении финансовым рычагом и стоимостью капитала. Разберём на примере. IT-компания развивается исключительно на собственные средства. ROE стабилен (15%), но ниже, чем у конкурентов. При этом рентабельность активов (ROA) составляет 20%. Компания привлекает банковский кредит под 16% годовых и направляет  на разработку нового продукта.

Так как стоимость долга (16%) ниже рентабельности активов (20%), возникает положительный эффект финансового рычага. Каждый заёмный рубль начинает приносить акционерам дополнительные 4 копейки прибыли. ROE растёт за счёт увеличения левериджа.

Здесь задача — заставить каждый рубль, вложенный в активы, работать интенсивнее. Допустим, у транспортной компании большой парк старых грузовиков. Они самортизированы, но требуют постоянного ремонта, что съедает прибыль и снижает оборачиваемость из-за простоев. Финансовый директор проводит анализ «владеть или арендовать». Расчёты показывают, что продажа старого парка и переход на операционный лизинг новых грузовиков позволит:

• убрать с баланса старые активы;
• сократить расходы на ремонт;
• повысить выручку за счет отсутствия простоев.

В результате снижается общая база активов и растёт выручка, что приводит к росту оборачиваемости активов и, как следствие, ROE.

Снова воспользуемся примером. Зрелая компания генерирует стабильный денежный поток, но не имеет достаточно привлекательных инвестпроектов, способных обеспечить высокую доходность. Свободные деньги накапливаются на счетах, раздувая собственный капитал и снижая ROE.

Совет директоров утверждает программу выкупа собственных акций с рынка. Компания тратит кэш на выкуп, уменьшая количество акций в обращении и сокращая размер собственного капитала (знаменатель в формуле ROE). От того ROE механически увеличивается, а акционеры получают доход за счёт роста котировок.

После всего сказанного может показаться, что ROE — это финансовый Грааль, идеальный показатель эффективности. Но, как и любой другой коэффициент, он имеет «слепые зоны» и может быть не только полезным, но и опасным инструментом, особенно в руках недобросовестного менеджмента. Опытный финдир смотрит на ROE с долей здорового скептицизма, и вот почему.

ROE нечувствителен к риску. Более того, часто вознаграждает рискованную политику. Представьте две компании.

На бумаге компания Б — суперзвезда. Но реальности находится в одном шаге от банкротства. Любое падение операционной прибыли ниже стоимости обслуживания долга мгновенно уничтожит собственный капитал. ROE не покажет этот риск, он просто отразит высокую доходность, достигнутую за счёт экстремального финансового рычага.

Когда мотивация менеджмента привязана к ROE, возникает соблазн «улучшить» показатель, не улучшая при этом сам бизнес. Это поле для «креативной бухгалтерии».

1. Например, можно изменить метод амортизации с ускоренного на линейный, тем самым снизив амортизационные отчисления в отчётном периоде и искусственно увеличив чистую прибыль.
2. Или можно провести операцию «большой ванны»: в один год списать возможные и невозможные убытки, обрушив ROE до отрицательных значений. Зато в последующие годы на низкой базе легко показывать впечатляющий рост и получать бонусы.
3. Другой популярный трюк — выкуп акций за счёт заемных средств. Компания берёт кредит, сокращает собственный капитал через buyback и механически раздувает ROE. Операционная эффективность при этом может даже падать, но показатель будет выглядеть превосходно.

Из вышесказанного следует вывод: ROE не используется в вакууме. Это не финальный вердикт, а только повод для дальнейшего расследования и наблюдения за динамикой. Анализ ROE — это всегда отправная точка, за которой должен следовать как минимум факторный анализ по модели Дюпона, чтобы понять структуру показателя.

Кроме того, его необходимо дополнять другими коэффициентами. Сравнение с ROA немедленно вскроет влияние финансового рычага. Анализ денежных потоков покажет, подкреплена ли бумажная прибыль реальными деньгами. А нефинансовые KPI расскажут о качестве продукта, лояльности клиентов и операционной эффективности.