В 2022 году руководство «Сбербанка» произнесло одно слово — «закрываем" — и 868 отделений исчезли с карты России. За этим решением стояли расчёты NPV, показавшие экономию в 64 миллиарда рублей.

Но что, если бы расчёт оказался неверным и не учёл риски российского рынка? Тогда одна ошибка стоила бы банку репутации и миллиардов убытков.

В этом материале объясним, как считать NPV правильно, чтобы ваш аргумент в совете директоров было весомым и обоснованным.

Когда финансовый директор «Газпрома» оценивал строительство нового газопровода, а руководство «Сбербанка» решало вопрос об открытии сети новых отделений, они использовали одну и ту же формулу:

CFt (Cash Flow) — это деньги, которые поступят в компанию или уйдут из предприятия в период t. В классической теории учитывают только инкрементальные потоки — те, что возникают из-за проекта. Российская практика добавляет несколько специфических моментов.

r (ставка дисконтирования) — минимальная доходность проекта, которую инвестор ожидает получить от проекта с учетом всех рисков. Согласно учебнику Бризли, Майерса и Аллена «Principles of Corporate Finance», в развитых странах обычно используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC) компании.

В России к базовой WACC добавляется страновая премия за риск, которая может составлять 3−7 процентных пунктов. Это связано с политической нестабильностью, валютными рисками и менее развитыми финансовыми рынками. Для проектов в регионах с особыми рисками (Дальний Восток, Арктика) премия может быть еще выше.

Российские компании часто используют разные ставки для разных типов проектов: более низкие для модернизации существующих производств, более высокие для выхода на новые рынки или запуска инновационных продуктов.

I0 — первоначальные инвестиции, которые нужны для запуска проекта. Помимо очевидных капитальных затрат как оборудование и строительство российские компании вынуждены закладывать дополнительные расходы.

Импортозамещение привело к удорожанию многих видов оборудования и комплектующих. То, что раньше покупали в Европе за 100 млн рублей, теперь может стоить 150 млн при закупке у отечественных или азиатских поставщиков. Плюс необходимость создания больших страховых запасов из-за нестабильности поставок.

Не забывайте про оборотный капитал — деньги, которые заморожены в запасах сырья и готовой продукции. В условиях логистических сложностей эта сумма может быть существенной. В конце проекта оборотный капитал обычно высвобождается и становится положительным денежным потоком.

Коэффициент 1/(1+r)^t показывает, во сколько раз будущие денежные потоки дешевле сегодняшних. При российской ставке дисконтирования 15% сто рублей через год стоят сегодня 100/(1+0,15)^1 = 86,96 рубля — существенно меньше, чем при западной ставке 8%.

Эта разница критична для долгосрочных проектов. Денежный поток через 10 лет при ставке 15% имеет приведенную стоимость всего 25% от номинала, в то время как при ставке 8% — 46%. Поэтому российские компании чаще фокусируются на проектах с быстрой окупаемостью.

Разберём пошаговый процесс на примере российских компаниий и учтём особенности, которые отличают нас от западных коллег — от способов прогнозирования до методов учёта рисков. В этом разделе покажем логику и паттерны. А в следующем — конкретные бизнес-кейсы с цифрами и расчётами.

Представьте: вы финансовый директор сети ресторанов и рассматриваете открытие заведения в торговом центре. В стабильной экономике можно спрогнозировать выручку на базе трафика и среднего чека. В российских реалиях процесс сложнее.

1. Начинать нужно с базового сценария, но сразу закладывать подушки безопасности. Российские финансисты часто составляют три прогноза: оптимистичный, базовый и пессимистичный. Базовый сценарий строится с учётом исторической волатильности отрасли — для ресторанного бизнеса это колебания выручки до 30% год к году.
2. Отдельное внимание — валютным рискам. Если в проекте есть импортные компоненты, нужно заложить возможные колебания курса. Многие компании используют форвардные контракты для хеджирования, но это увеличивает стоимость проекта.
3. Не забывайте про сезонность и региональные черты. Ресторан в Сочи будет иметь пиковые месяцы летом, а кафе в бизнес-центре Москвы — провалы в августе и новогодние праздники.

Классическая теория предлагает использовать WACC компании, но российская практика требует корректировок. К базовой ставке добавляется страновая премия за риск — 3−5 процентных пунктов для стабильных отраслей.

Для ресторанного проекта ставка может составить 18−22%: базовая WACC 10% + страновая премия 4% + отраслевая премия 6% (высокая конкуренция, зависимость от потребительских настроений). Если проект реализуется в регионе, добавляется еще 2−3%.

Часто в российских компаниях используют лестничную ставку дисконтирования: более низкую для первых лет (когда прогнозы более точные) и повышенную для отдаленных периодов. Это отражает нарастающую неопределенность.

Технически этот этап не отличается от мирового стандарта — делим каждый денежный поток на (1+r)^t. Но есть нюансы в интерпретации результатов.

При высоких российских ставках дисконтирования (15−20%) денежные потоки после 7−8 лет имеют низкую приведённую стоимость. Поэтому многие проекты оцениваются на горизонте 5−7 лет, а не 10−15, как на Западе.

Российские финансисты часто делают промежуточные расчёты по годам, чтобы понять, в какой момент проект начинает создавать стоимость. Это помогает планировать возможные корректировки стратегии.

Суммируем дисконтированные потоки и вычитаем инвестиции — это стандартная процедура. Но российская практика требует обязательного анализа чувствительности. Проверяем, как изменится НПВ при отклонении параметров на ±20%:

• выручка;
• операционные расходы;
• ставка дисконтирования;
• курс валют.

Многие компании также рассчитывают точку безубыточности по NPV — при каком снижении выручки или росте затрат NPV становится равным нулю. Это помогает понять запас прочности проекта.

Разберём три кейса из российского бизнеса — от быстрых IT-проектов до долгих инфраструктурных инвестиций.

Московская компания разрабатывает мобильное приложение для доставки продуктов в спальных районах. Проект требует 2 млн рублей на разработку, маркетинг и первоначальные операционные расходы. Ожидаемый денежный поток через год — 2,8 млн рублей после вычета всех налогов и расходов.

В 2025 году для IT-проектов в России при ставке дисконтирования 18% получится так:

Расчёт чистой привёденной стоимости: = 2 800 000 / (1,18)^1 — 2 000 000 = 2 372 881 — 2 000 000 = 372 881 рубль

Проект создает дополнительную стоимость почти в 373 тысячи рублей. Положительный NPV говорит о том, что инвестиции оправданы даже с учётом рисков IT-сферы.

В 2022 году руководство «Сбербанка» решило масштабно сократить физические отделения. В сентябре закрыли рекордные 527 офисов, всего за год — 868 отделений.
Бизнес-логика заключалась в том, что 71,3 млн клиентов уже использовали мобильное приложение, и 55% продаж шло через цифровые каналы. Физические отделения стали больше расходной статьей, чем источником дохода.

• Средние расходы на отделение — 1,5−2 млн в месяц
• Количество закрытых отделений — 868 за год
• Годовая экономия — 16−21 млрд рублей

Расчет NPV (упрощённый):

• Единовременные затраты на закрытие, как выходные пособия, расторжение аренды — ~2 млрд
• Среднее значение годовой экономии —18,5 млрд
• Ставка дисконтирования для стабильного банковского бизнеса —12%

При горизонте 5 лет: NPV = -2 + 18,5/1,12 + 18,5/1,12² + 18,5/1,12³ + 18,5/1,12⁴ + 18,5/1,12⁵ = 64,7 млрд рублей

Проект создал огромную стоимость. «Сбербанк» не только сэкономил десятки миллиардов, но и ускорил цифровизацию клиентов, что дало дополнительные доходы от цифровых продуктов.

В 2017 году «Яндекс» запустил разработку технологий беспилотного вождения. Три года компания несла только убытки, вкладывая миллиарды в R&D без какой-либо выручки.

Руководство проекта верило, что долгосрочная ставка на революцию в транспорте ещё сыграет и что будущее — за технологией автономного вождения.

• Общие инвестиции за 2017−2020 — 2,2 млрд рублей
• Только в 2019 предприятие потратило 1,5 млрд рублей
• Убытки 2020 — 3 млрд рублей
• Первая выручка пришла только в 2020 — 55 млн рублей

Денежные потоки

• Запуск R&D в 2017: -200 млн
• Наращивание команды в 2018: -500 млн 
• Пиковые инвестиции 2019: -1 500 млн руб 
• Ситуация в 2020: -3 000 млн руб + 55 млн выручки = -2 945 млн руб
• Прогноз 2024−2025: выход на прибыльность проекта.

В 2020 году Яндекс выделил направление в отдельную компанию Yandex SDG и привлёк Uber как партнёра (19% доли). Благодаря этому проект получил оценку, которая сопоставима с мировыми аналогами типа Argo AI ($ 7 млрд).

Разберём, как российские финансисты считают NPV в Excel, таблицах Google и специализированных калькуляторах.

В русской версии эксель функция называется ЧПС, в английской — NPV. Но есть важный нюанс: встроенная функция не учитывает первоначальные инвестиции автоматически.

Базовый синтаксис:
Plain Text
=ЧПС (ставка; значение1; значение2; …)
Правильная формула для полного расчёта NPV:
Plain Text
=ЧПС (ставка_дисконтирования; диапазон_потоков) + первоначальные_инвестиции

Почему прибавляем инвестиции? Потому что функция ЧПС дисконтирует все значения, включая нулевой период. А первоначальные инвестиции уже находятся в текущей стоимости.

Пример на кейсе «Сбербанка»:
Plain Text
A1: Ставка дисконтирования = 12%
A2: Первоначальные затраты = -2 000 000 000 (2 млрд на закрытие)
A3: Год 1 = 18 500 000 000 (экономия)
A4: Год 2 = 18 500 000 000
A5: Год 3 = 18 500 000 000
A6: Год 4 = 18 500 000 000
A7: Год 5 = 18 500 000 000

Формула NPV: =ЧПС (A1;A3:A7)+A2
Результат: 64 659 677 419 рублей

Ставка дисконтирования вводится в десятичном формате: 15% = 0,15. Для российских проектов значения такие:

• стабильный бизнес 10−15%
• средний риск 15−20%
• высокий риск 20−30%

Диапазон денежных потоков должен включать только будущие периоды, начиная с первого года. Нулевой период (инвестиции) добавляется отдельно.

Продвинутая формула с проверками:
Plain Text
=ЕСЛИ (A1>0; ЧПС (A1;A3:A7)+A2; «Ошибка: ставка должна быть положительной»)
Формула с учётом терминальной стоимости:
Plain Text
=ЧПС (A1;A3:A6)+A7/(A1-A8)+A2

Здесь:

• A1 — ставка дисконтирования;
• A3:A6 — потоки до горизонта;
• A7 — последний прогнозный поток;
• A8 — долгосрочный темп роста (обычно 2−3%);
• A2 — инвестиции.

Это стандартная формула метода постоянного роста (Gordon Growth Model). Но важно, чтобы A1 > A8, иначе знаменатель уйдёт в ноль или станет отрицательным, что сделает терминальную стоимость некорректной.

Расчёт в Google Таблицах: пошаговая инструкция
Google Таблицы используют ту же логику, но с английскими названиями функций.

Шаг 1. Создайте таблицу с исходными данными
Plain Text
A1: Discount Rate = 0,18
A2: Initial Investment = -2 000 000
A3: Year 1 CF = 2 800 000
B1: =NPV (A1,A3)+A2

Шаг 2. Для сложных проектов используйте массивы
Plain Text
=NPV (B1,B3:B7)+B2

Шаг 3. Добавьте анализ чувствительности
Plain Text
=ЕСЛИ (B1=0,15; NPV (B1,B3:B7)+B2; «Пересчёт при другой ставке»)

Преимущества Google Таблиц

• Совместная работа команды онлайн
• Автоматическое сохранение
• Доступ с любого устройства
• Интеграция с другими сервисами Google

Для быстрых расчётов и проверки результатов полезны специализированные калькуляторы.

1. 1fin ru. Удобный интерфейс, подробная теория, есть примеры расчётов. Можно добавлять и удалять периоды, а также сохранить результаты вычислений.  
2. finances-analysis.ru. Сервис детально объясняет процесс расчёта и даёт формулы и примеры. Кроме того, есть Excel-таблицы для скачивания.
3. sevinvestportal.ru. У платформы простой интерфейс и быстрый расчёт, который ограничен 15 годами.

Положительный NPV означает, что проект создает дополнительную стоимость сверх требуемой нормы доходности. В нашем кейсе с оптимизацией отделений Сбербанка NPV составил 64,7 млрд рублей. Проект не просто окупился, но и принес акционерам дополнительную прибыль от проекта в размере 64,7 млрд рублей в сегодняшних деньгах.

Каждый рубль, вложенный в проект, вернется с премией. При NPV = 64,7 млрд и инвестициях 2 млрд рублей, каждый вложенный рубль принес 32,35 рубля дополнительной стоимости денег. Это исключительно высокий результат, объясняющий агрессивную стратегию «Сбербанка» по цифровизации.

Такой проект нужно реализовывать. Чем выше NPV, тем привлекательнее инвестиция. Российские компании часто устанавливают минимальный порог NPV для крупных проектов — например, «Газпром» требует показатель NPV не менее 10% от объема инвестиций для инфраструктурных проектов.

Нулевой NPV означает, что проект даёт в точности требуемую доходность — не больше, не меньше. Инвесторы получат ровно то, что ожидали при заданном уровне риска.

Однако такой проект находится на грани рентабельности. Любое ухудшение прогнозов — снижение выручки, рост затрат или увеличение рисков — сделает его убыточным. В российских условиях такие проекты часто отклоняют из-за высокой неопределенности экономической среды.

Нужен дополнительный анализ. Проект можно реализовывать, если есть стратегические соображения (выход на новый рынок, защита от конкурентов), но финансовой привлекательности нет.

Отрицательный NPV сигнализирует, что проект разрушает стоимость. Даже если он принесёт прибыль в абсолютном выражении, эта прибыль не компенсирует риски и альтернативные возможности инвестирования.

Связь между NPV проектов и капитализацией компании — это база современных корпоративных финансов. Теоретически, рыночная стоимость компании должна увеличиваться на величину NPV реализуемых проектов.

Вернёмся к кейсу «Сбербанка». Когда в компании объявили о программе цифровизации с NPV в десятки миллиардов рублей, акции выросли. Инвесторы заложили в цену ожидания от будущей экономии и роста эффективности. Аналогично, когда «Яндекс» выделил беспилотные технологии в отдельную компанию, это добавило стоимости холдингу.

Но есть ложка дёгтя. На российском рынке связь между NPV проектов и капитализацией ослаблена из-за:

• геополитических рисков, которые не всегда учитываются в расчётах NPV;
• ограниченной ликвидности рынка акций;
• дисконта к российским активам со стороны международных инвесторов;
• валютных колебаний, влияющих на оценку долгосрочных проектов.

Каждый финансовый инструмент имеет сильные и слабые стороны. NPV не исключение — при всей популярности среди российских финансистов, этот метод требует осторожного применения и понимания ограничений.

Большинство крупных российских корпораций использует NPV как основной критерий и  дополняет анализом IRR, периода окупаемости и стресс-тестированием. Финальное решение принимается на основе комплексной оценки, где NPV играет ведущую, но не единственную роль.